| 重点板块来看： 分板块看，26H1毛利率表现分化，但2Q26多数子板块同比走弱，成本及价格竞争压力进一步显现。白电中，空调1H26毛利率26.86%，同比+0.1pct，但2Q26同比转为-0.8pct；冰洗1H26同比-0.7pct，但2Q26同比+0.6pct，二季度表现相对更稳。 黑电盈利压力较为明显，2Q26彩电毛利率同比-1.0pct，其他黑色家电同比-3.0pct，收入保持增长的同时盈利能力承压。清洁小家电1H26毛利率同比-1.1pct，2Q26同比-0.7pct，高增长下仍受到竞争及投入压力影响。 传统小家电和卫浴二季度压力亦明显加大，厨房小家电、卫浴电器2Q26毛利率分别同比-2.5pct、-4.9pct；照明设备、其他家电分别同比-1.3pct、-2.2pct。家电零部件1H26毛利率同比+0.3pct，但2Q26转为-0.9pct。 总体来看，2Q26毛利率压力已经从部分弱需求品类扩散至空调、黑电、清洁电器及零部件等多个板块，原材料成本上升与终端价格竞争的影响正在更集中地反映到报表端。 原材料价格压力仍值得关注 2026H1家电主要原材料成本整体明显上行，其中铜价、铝价、塑料价格分别同比+30.0%、+17.8%、+5.9%，仅冷轧板价格同比-8.6%。分季度看，26Q2成本压力较Q1进一步加大：铜、铝价格同比涨幅由26Q1的+27.8%、+15.5%扩大至+32.2%、+20.0%，塑料价格亦由同比-4.0%转为+15.4%；冷轧板价格降幅则由-14.5%收窄至-2.3%，意味着前期钢材价格下行带来的成本对冲效应明显减弱。 从传导节奏看，原材料涨价通常存在一定库存和采购周期，因此26Q2毛利率承压更多是前期成本上涨逐步向报表端兑现。进入7-8月，铜、铝、塑料价格仍分别同比+34.2%、+13.4%、+7.3%，冷轧板同比-5.5%，成本端尚未出现明显缓解迹象。尤其铜、铝在白电及零部件成本结构中占比较高，若高位价格延续，预计下半年仍将对毛利率形成持续压力。 总体看，当前成本环境已从“钢材下跌对冲有色上涨”逐步转向“有色高位、塑料转强、钢材对冲减弱”。在终端需求尚未明显转强、行业价格竞争仍在的背景下，企业向下游转嫁成本的能力有限，原材料价格仍是26H2家电盈利能力最需要跟踪的变量之一。 2026H1板块期间费用率大幅上行 26H1家电板块期间费用率为15.6%，同比+1.28pct；其中2Q26期间费用率15.7%，同比+1.3pct，较1Q26的15.4%进一步抬升。整体看，费用率上行幅度较大，但从拆分结构看，主要并非销售、管理及研发费用普遍恶化，而是财务费用率明显抬升所致。 结合板块费用拆分，26H1及2Q26期间费用率上行的核心驱动来自汇兑损益变化。随着家电企业海外收入占比持续提升，人民币汇率波动对财务费用的影响明显放大；部分企业同时存在外币资产负债、远期结售汇及套期保值安排，使财务费用和最终净利润波动进一步加剧。 分板块期间费用率：白电、小家电上行更明显，黑电相对稳定 26H1多数家电子板块期间费用率同比上行，其中白电和部分小家电板块增幅更明显。空调、冰洗期间费用率分别为14.6%、17.4%，均同比+1.6pct；2Q26冰洗进一步同比+2.1pct，费用压力较Q1有所扩大。 厨卫及小家电板块中，厨房电器1H26期间费用率同比+2.4pct，厨房小家电同比+1.9pct，清洁小家电同比+1.8pct，照明设备同比+1.8pct；其中2Q26厨房电器、卫浴电器、厨房小家电分别同比+2.6pct、+2.5pct、+2.1pct，仍处较高水平。 相比之下，黑电板块费用率表现更稳定。1H26彩电期间费用率同比-0.2pct，其他黑色家电同比-1.0pct；2Q26分别同比持平和+0.3pct，明显好于行业平均。 2026H1板块销售费用率同比微降，26Q2受益于白电主动控费及清洁电器规模效应 26H1家电板块销售费用率为8.1%，同比-0.3pct；其中1Q26同比-0.4pct，2Q26同比-0.1pct，整体仍保持下降，说明在收入承压背景下，企业普遍加强营销及渠道费用控制。 分板块看，空调、清洁小家电降幅较为明显，26H1销售费用率分别同比-0.8pct、-1.1pct，2Q26进一步同比-1.1pct、-1.7pct；其他家电亦同比-0.7pct。黑电整体较为稳定，彩电及其他黑色家电1H26均同比-0.1pct。 相比之下，冰洗、厨房小家电销售费用率有所上升，1H26分别同比+0.6pct、+0.8pct，其中冰洗2Q26同比+2.1pct，增幅较为明显，主要由于海尔的国内TC改革及海外的渠道转型和品牌影响投入。 管理及研发费用率整体稳定 26H1家电板块管理及研发费用率为6.8%，同比-0.2pct；其中1Q26同比持平，2Q26同比-0.3pct，整体保持稳定，并未成为期间费用率上行的主要来源。 分板块看，多数子板块管理及研发费用率同比持平或下降。空调、彩电、其他黑色家电、清洁小家电、其他家电及家电零部件1H26分别同比-0.2pct、-0.5pct、-1.5pct、-0.9pct、-1.5pct、-0.3pct，整体体现出较好的费用控制。冰洗1H26同比持平，2Q26同比-0.7pct。 少数板块有所上升，主要由于收入的压力下经营杠杆刚性影响，其中厨房电器1H26同比+1.6pct，2Q26同比+2.7pct，卫浴电器1H26同比+0.5pct，厨房小家电同比+0.2pct。 财务费用率2026H1同比大幅提升，汇兑扰动成为期间费用上行核心驱动 26H1家电板块财务费用率为0.7%，同比+1.7pct；1Q26和2Q26均同比+1.7pct，是期间费用率上行的最主要驱动。结合销售费用率同比下降、管理及研发费用率基本稳定来看，26H1板块费用端压力主要并非经营性费用扩张，而是汇兑明显承压。 分板块看，外销占比较高或汇率敏感度较高的板块财务费用率抬升更为明显。空调1H26财务费用率同比+2.5pct，2Q26同比+2.7pct；清洁小家电1H26同比+3.9pct，其他家电同比+3.8pct，照明设备同比+1.9pct，均显著高于行业平均。冰洗、厨房小家电、家电零部件1H26分别同比+1.0pct、+0.9pct、+0.9pct，也受到不同程度影响。 这一变化与板块海外收入占比提升、人民币汇率波动加大密切相关。对于外销占比较高的企业，汇兑损益会直接进入财务费用，同时远期结售汇、外币资产负债及套期保值安排也会放大利润表波动。因此，26H1部分公司即使主营收入和毛利率表现相对稳定，净利润仍可能受到财务费用明显拖累，财务费用率已成为判断当前家电板块盈利质量的重要变量。 汇兑占净利比例较高，且随着海外收入占比提升，汇兑愈发成为重要的扰动项。26H1家电板块汇兑损益由1H25的48.9亿元汇兑收益转为98.0亿元汇兑损失，同比波动约146.9亿元。按板块归母净利润测算，1H25汇兑收益相当于净利润的约7.0%，而1H26汇兑损失相当于净利润的约14.9%。 分板块看，影响最大的仍是海外敞口较高的方向。空调1H26汇兑损失60.5亿元，相当于板块净利润的14.6%，而1H25同期为31.7亿元汇兑收益，单项同比波动超过90亿元；冰洗亦由9.1亿元收益转为13.2亿元损失，对净利润拖累约12.2%。因此，部分白电龙头上半年主营经营表现相对稳定，但表观净利润增速明显受到汇兑拖累。 出口型成长板块受影响更为突出。清洁小家电1H26汇兑损失8.9亿元，相当于净利润的33.5%；照明设备、其他家电（主要为按摩电器出口型企业）汇兑损失分别相当于净利润的64.9%、109.5%，家电零部件亦达到16.7%。 利润端表现：整体承压，黑电与清洁小家电相对占优 26H1家电板块归母净利润655.41亿元，同比-6.1%；其中2Q26归母净利润353.91亿元，同比-4.8%，降幅较1Q26的-7.7%有所收窄，但结合前述毛利率下行、期间费用率上升来看，利润端压力并未实质缓解，二季度表观利润改善仍受到汇兑、套保及投资收益等非主营项目影响。 分板块看，白电利润表现分化。空调1H26归母净利润414.80亿元，同比-2.7%，仍具较强韧性；冰洗归母净利润108.58亿元，同比-16.4%，2Q26同比-13.1%，压力仍较明显。厨卫及传统小家电盈利继续承压，厨房电器、卫浴电器、厨房小家电1H26归母净利润分别同比-32.0%、-62.9%、-41.5%，其中2Q26降幅进一步达到-48.3%、-66.4%、-60.0%。 黑电及清洁小家电表现相对更好。彩电1H26归母净利润32.27亿元，同比+47.6%，2Q26同比+139.9%；其他黑色家电同比+269.5%。清洁小家电1H26归母净利润26.57亿元，同比+5.4%，其中2Q26同比+41.9%，较1Q26明显改善。相比之下，照明设备、其他家电及家电零部件1H26归母净利润分别同比-53.1%、-48.4%、-10.1%。 整体利润结构体现出明显分化：空调盈利韧性仍强，黑电和清洁小家电实现利润增长，冰洗、厨卫及传统小家电承压更明显。同时，由于26H1汇兑损益对不同板块影响较大，单纯观察归母净利润增速已较难完整反映主营经营趋势，后续更应结合毛利率、经营费用及非经营性损益进行综合判断。 股息率表现突出，中期分红强化红利主线 2025年家电板块现金分红+回购及注销占净利润比例达到80.7%，较2024年的60.0%明显提升，股东回报力度进一步增强。分板块看，空调、冰洗、厨房电器、卫浴电器对应比例分别达到82.1%、147.3%、107.4%、84.7%，传统家电龙头仍是高股东回报的核心来源；照明设备亦达到117.3%。按照2025年报宣告现金分红叠加2025年内回购及注销金额测算，截至2026年8月31日，家电板块整体对应股息率约4.6%，其中空调、冰洗分别达到6.8%、6.0%，明显高于多数成长型子板块。 进入2026年后，部分公司进一步公告中期分红，分红节奏由“年度集中分红”向“全年多次回报”延伸，强化了板块现金回报的可见度。截至2026年8月底，板块内已有部分公司明确公告2026年中期分红方案。美的集团拟每10股派现5元，合计派现约37.24亿元，占26H1归母净利润的14.08%；老板电器拟每10股派现5元，合计派现约4.72亿元，约占26H1归母净利润的82%。在当前收入增长偏弱、盈利波动加大、科技成长估值波动较高的环境下，高分红、高自由现金流、低估值仍是家电板块最具可见性的配置主线之一。 尤其对白电龙头而言，虽然短期利润受到原材料、汇兑等因素扰动，但经营现金流和资产负债表整体仍具较强支撑，分红与回购能力并未明显削弱。随着中期分红逐步落地，我们认为2026年全年家电板块的红利逻辑仍将延续，市场对股东回报稳定性和持续性的定价权重有望继续提升。 展望及投资建议 家电展望：外销韧性较强，恢复或早于内销 内销展望：Q2大概率触底，Q3有望迎来改善 2026年以来家电内销延续国补高基数下的同比承压，但二季度后降幅已明显收窄。家电社零同比增速由3月的-5.0%进一步下探至4月、5月的-15.1%、-15.6%，随后6月收窄至-8.7%，7月进一步收窄至-1.9%。值得关注的是，2025年7月家电社零同比仍高达+28.7%，在较高基数下，2026年7月降幅已经收窄至接近持平，或意味着前期政策刺激导致的需求透支效应正在逐步消化，行业内销同比或已接近阶段性拐点。 我们认为，下半年家电内销有望从“高基数压制”逐步切换至“低基数修复”。2025年家电社零同比增速自8月的+14.3%快速下降至9月的+3.3%，10-12月进一步转为-14.6%、-19.4%、-18.7%，因此2026年三季度末至四季度同比基数明显下降。即使终端需求仅维持当前水平，家电社零同比增速亦有望逐步回升。从节奏上看，我们预计8月仍可能受到去年国补高基数影响，但9月后同比压力明显减轻，四季度进入低基数区间后，内销同比改善的可见度进一步增强。 但我们认为，本轮内销改善更可能体现为“同比触底”，而非新一轮需求强周期启动。一方面，前期国补对更新需求存在一定提前释放，居民收入预期及地产后周期需求仍限制总量弹性；另一方面，2026年以来终端价格竞争较为激烈，部分品类零售额表现弱于零售量，意味着销量修复未必同步转化为收入和利润改善。因此，下半年内销对板块的意义更多是由“持续拖累项”转变为“边际改善项”，估值端的负面压制有望下降，但盈利改善仍取决于价格竞争、原材料成本及企业自身经营效率。 出口展望：出口增长，海外需求仍是收入端主要支撑 与内销相比，2026年二季度以来家电外销表现明显更具韧性。人民币口径家电出口金额在2025年4月至12月连续同比下降后，2026年二季度重新恢复正增长：4月、5月、6月、7月分别同比+3.2%、+4.4%、+9.7%、+1.4%。其中6月增速接近双位数，7月虽有所回落，但仍保持正增长，显示2025年持续近三个季度的出口调整周期已经出现明显改善。 我们认为，本轮出口修复首先来源于基数压力消退，但更重要的是海外终端需求仍具韧性。2025年4月以后，中国家电出口持续受到前期抢出口、高基数、关税预期以及部分区域库存调整影响，至2025年四季度同比降幅一度扩大至双位数。进入2026年后，上述扰动逐步消化，海外渠道库存及订单节奏有所恢复，使得出口同比重新转正。家电出口并未出现系统性需求恶化，更多体现为品类和区域分化，长期仍取决于企业全球本土化产能、品牌出海及渠道下沉能力。 从下半年看，我们预计家电外销仍将是板块收入端最重要的支撑因素之一，但增速可能保持波动，而非单边上行。一方面，2025年8月至12月人民币口径出口金额分别同比-6.2%、-9.6%、-13.3%、-6.0%、-8.1%，低基数将继续为2026年下半年同比表现提供支撑；另一方面，海外需求并不存在全面高景气，北美、欧洲、亚洲、拉美等区域需求和库存周期仍存在明显差异，汇率、关税及地缘政治亦可能导致月度订单出现较大波动。因此，与其关注出口总量的单月变化，我们认为更应关注不同企业的区域结构、品牌份额和海外本土化能力。 外销逻辑正从“行业出口β”进一步切换到“全球化经营α”。过去几年中国家电企业海外增长更多依赖出口量扩张，未来决定增长质量的关键将是海外品牌占比提升、本地渠道建设、本土制造以及产品结构升级。具备全球生产基地、区域销售网络及自主品牌能力的龙头，能够更好地应对关税与汇率波动，也更有能力将海外收入增长转化为利润增长。与此同时，电视、冰洗、清洁电器等品类海外需求相对更稳，部分新兴市场仍具备渗透率提升空间，预计仍将贡献结构性增长。 综合来看，我们认为2026年下半年家电基本面将呈现“外销支撑、内销触底”的组合：内销最大的变化是同比压力逐步消退，外销则继续承担收入增长的主要支撑。相较上半年，行业收入端压力有望明显减轻，但原材料、汇率及价格竞争对利润端的影响可能更加突出，因此市场关注点也将逐步从收入增速转向盈利质量与现金流兑现。 投资建议：红利为底，基本面兑现决定弹性 我们认为，2026年家电板块全年配置主线仍然是“红利打底、成长选拐点”。从26H1财务表现看，板块收入已接近企稳，但利润端仍受到原材料、汇兑及部分品类价格竞争压制，盈利质量的分化明显大于收入分化。与此同时，内销高基数压力逐步消化、外销继续提供支撑，意味着下半年行业基本面最差阶段大概率已经过去，但板块仍缺乏全面性的需求β。因此，配置上更应强调现金流质量、股东回报能力以及基本面兑现度。 第一条主线仍是高质量红利。我们更看重依托优势主业、稳定自由现金流和较强资本回报能力形成的“内生红利”，而非单纯高股息率。26H1家电板块整体收入基本持平，毛利率和财务费用承压，但白电及部分成熟消费龙头依然保持较强经营韧性，且2025年板块现金分红+回购注销占净利润比例明显提升。 第二条主线是基本面拐点明确的科技出海企业。当前市场对高估值、高叙事但短期兑现度不足的科技方向容忍度明显下降，估值扩张需要真实的收入、利润和现金流改善支撑。 从节奏上看，我们认为下半年家电板块的选股标准会进一步从“预期变化”转向“报表验证”。红利品种重点看现金流和分红是否持续，成长品种重点看收入增速能否转化为利润和现金流。由于26H1汇兑损益已对多个外销型板块净利润形成显著扰动，科技出海公司的估值也不宜只看表观归母净利润增速，应更多观察剔除汇兑、套保及公允价值变动后的核心经营利润。 （1）国内需求恢复不及预期。 如果国内宏观经济增速低于预期，居民人均可支配收入将受到冲击，行业可能出现供大于求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业国内收入及盈利增长。 （2）海外需求下行。 如果海外宏观环境弱化，需求下行，可能导致海外销售出现不利波动，或将导致企业业绩不及预期。 （3）汇率大幅波动。 当下家电企业海外收入占比提升，人民币汇率波动大幅影响海外业务盈利能力，并通过汇兑科目影响利润表，如果汇率大幅不利波动，或将导致企业业绩不及预期。 本文摘自2026年9月1日发表的《中报回顾：基本面筑底》 研究员：樊俊豪 SAC NO.S0570524050001 SFC NO.BDO986 研究员：王森泉 SAC NO.S0570518120001 SFC NO.BPX070 研究员：周衍峰 SAC NO.S0570521100002 SFC NO.BXA731 《华泰证券研究所》原文链接：https://www.toutiao.com/article/7681085664611418658/?channel=&source=search_tab
|
GMT+8, 2026-9-3 12:16 , Processed in 0.034470 second(s), 16 queries .
Powered by Discuz! X2
© 2001-2011 Comsenz Inc.
